持股集中度高、持股平均PE高、持股股本偏小的基金，假如在过去三个月过度扩张，则轻易发生流动性问题
本刊记者 刘文君/文
近期基金净值随股市下跌而不断下滑，部分基金的流动性问题因此浮现。
资金断流
正如宋国青教授所言，是股价领导流动性而非相反。自本轮牛市以来，在股价指数与开户数的关联性方面，指数始终处于主导地位，股价大幅上涨往往引来开户数大幅增加，下跌则导致开户数减少。反之却不成立。显然，指数是先行指标而开户数表现滞后。同样，基金净值不断上涨带来的盈利效应促成了新基民的踊跃入市，使得基金成为把银行储蓄搬家到股市的最重要渠道，这种资金的搬家维持了股价和基金净值的继续上涨，形成预期与股价之间的正反馈，指数才会涨个不停。
而证监会从停发新基金到规范老基金营销的一系列措施，无异于“釜底抽薪”，造成了增量资金减少甚至出现资金逆流，从而无法支撑本已过高的股价。股价和净值的下跌则考验着基民的耐心，最终不可避免地反映到申购赎回情况的变化上，风险与流动性治理水平的差异将造成牛市中良莠难辨的各家基金产生分化。
随着上证指数站上5000点，在9月5日华夏复兴基金发行之后，新基金事实上停止了发行。同时，一些基金公司开始关注股价高估的风险，建信基金公司的工作人员告诉记者：“我们公司最近两个月没有买进任何股票，只是卖出。”
基金三季报显示，上半年投资风格比较激进的华夏大盘精选和中邮核心成长都在减仓。一些小盘股从华夏大盘精选的重仓股中消失，现金比例提高到29.76%。记者获悉，中邮创业基金投资总监彭旭正在休假。“我们原来做得比较勤奋，现在要保守一些。”中邮基金的工作人员说。
尽管证监会近来一直强调基金公司稳健经营、不要盲目扩张，但11月4日下发的《关于进一步做好基金行业风险治理工作有关问题的通知》(即44号文)还是出乎基金公司的意料。
谁是“高危”基金
11月第一周，上证指数出现了8%的巨大跌幅，但多数基金公司并没有遭遇大规模赎回。 “前一阵下跌的时候还是净申购，最近转为净赎回了，但是规模不大。”深圳一家基金公司市场部工作人员表示。
“我们最近规模下降了3%，完全是因为股价下跌，基金份数并没有下降。相反还有一些净申购。”北京一家基金公司的工作人员对记者说。
建行北京某营业部工作人员告诉记者，与10月份相比，申购量确实有所萎缩。但是在11月1日、2日、5日股指大调整中，基民申购依然踊跃，三天都出现了净申购。
“人的心理周期是21天，忍受亏损到21天，很多人就会失去耐心。”一位基金公司的市场总监说。对于在10月初买入基金的投资者来说，现在是一个临界点，假如市场还不能转强，有一些基民就会赎回。
比较危险的是那些最近两个月规模扩张比较快、流动性风险防范意识不强的基金。
银河证券基金研究员马永谙认为，基金的风险分散程度是一个要害因素。这由基金重仓股集中度来决定，集中度越高，则表明基金的投资行为越激进，其风险分散程度就越差。假如市场未来整体走势呈现比较明显的上行格局，则投资者在选择基金或基金公司时可较少考虑风险分散水平。但是假如市场预期不明确甚至下跌可能性较大时，那么风险分散水平较低的基金就很危险。
而基金重仓股2008年预期PE平均值相对于目前PE的下降幅度指标主要用来衡量基金资产的进攻性程度。该指标与基金重仓股目前PE之间有较高的相关性，两者相关系数超过0.88。因此，该指标可以用来衡量基金资产偏进攻还是偏防守。该指标越高，说明基金资产的进攻能力越强，相应地其防御能力就要差一些。
将以上两个因素综合起来看，在图中右上部分的基金公司进攻性较强而风险分散程度较低。
这其中重仓持有小盘股的基金更加轻易出现流动性的麻烦，假如是一家小基金公司旗下的基金就更需小心。“大基金公司有的是资源，可以给自己旗下的基金提供流动性，小基金公司拿什么来接盘？”一位市场人士说，“当然小基金公司当中也有分别。一些合资基金就很注重风险控制，仓位比较低。但也有一些小基金为了在牛市中迅速扩大规模，无论是投资还是营销都很激进，仓位比较满、买的是一些小股票，这就很危险。”
记者了解到，在前一阵“二八”分化比较严重的阶段，一些持有“八”的基金由于净值表现差，已经出现了大比例赎回，甚至达到规模的一半。反过来，净赎回逼迫基金经理不得不卖出本来流动性就不太好的小盘股，进一步加剧了净值的下跌。可以说，这些小基金就是整个基金业流动性趋紧的一个缩影。假如后期连招行、万科这些属于“二”的股票也大幅下跌，就会把更多基金拖入流动性困境。
另外，由于基金数目日趋增加以及一些成熟的基金经理转做私募，使得越来越多年轻的研究员走上一线，治理上百亿的基金。他们中的很多人并未经历过调整行情的考验，个别人可能会在暴跌中进退失据。相比之下，一些老牌基金公司无论在人才储备还是风险治理上都更有优势。例如，在基金经理人才吃紧的形势下，广州一家基金公司内部投研人员有很多人转做市场，其北京分公司和上海分公司的总经理都是基金经理出身，人才储备之雄厚可见一斑。
综上所述，这次调整极可能带来基金行业的两极分化，市场份额将进一步向大公司集中，而小基金公司旗下、最近两个月规模扩张快、持股集中度高、重仓股平均市盈率高、小盘股持股比例高、持股接近契约上限的基金最有可能遭受重创。
尽管一些基金最近净值表现比较稳定，但假如大盘不能很快止跌，所有基民都将承受一定的损失。
一位资深基金经理表示：“基金能否在调整中独善其身，取决于以下两个条件是否具备：第一是市场中有没有具投资价值、可以提供超额收益率的品种，第二是这些品种能否容纳一定的资金规模。”
在2001年到2005年的熊市中，一些出色的基金经理之所以能跑赢大盘，甚至取得正收益，完全是因为买入了万科、招行这样的优质股票。而目前，由于市场整体高估，以及共同基金规模高达3万亿元，使得寻找超额收益品种的任务变得十分困难。