中国银河证券股份有限公司研究所 魏慧君
摘要：
11月份的行情终结了2007年以来市场强劲上涨的势头，演绎了高台跳水的一幕，其调整的矛头直接指向估值虚高的蓝筹板块。11月基金继续领跑市场，其实际的仓位调整和业绩表现都体现出机构投资者的优势，主动投资的股票方向基金本月跌幅明显低于市场各主要指数，说明基金的风险意识超前，抗跌性突出。
11月份的市场主要经历了蓝筹板块爆发性下跌—市场短暂企稳—蓝筹股进一步下探—市场全面下跌几个过程。基金重仓股成为带动大盘迅速下探的元凶，整个市场的格局由此逆转。
11月份的基金仓位已经发生大变局，前期谨慎心态全面落实到实际的减仓行动之中。11月份基金偏好程度提高的有以下几类行业：造纸、印刷，医药、生物制品，信息技术业，机械、设备、仪表，建筑业等；而采掘业，金融、保险业，电子，食品、饮料，传播与文化产业等基金的偏好程度出现明显降低。基金对于蓝筹板块的大面积减持是造成以上现象的主要原因。
本轮的行情打击了基金抬高仓位赚取超额收益的积极性，促使不同类型的基金回归最初的仓位水准。11月份基金调仓行为彻底终止了2007年中期以来围绕蓝筹股展开的投资思路。承接10月浓重的谨慎心态，本月初，基金减仓作风凌厉，前期以蓝筹股为导向的仓位配置被重新改写，2007年以来一直坚持的资源、人民币升值概念下所覆盖的板块遭到大幅度削减，新一轮仓位布置得起点由此诞生，从而也避免了后续基金净值遭受大面积折损的可能。
一、重仓股高位跳水，基金凌厉减仓
11月的市场暂时终结了2007年以来一路上扬的步伐，演绎了市场高位跳水的行情。此前随着市场行情的不断创出新高，总体估值水平也不断攀升，充裕的资金面所激发的泡沫将过高估值所带来的风险掩盖。随着10月底至11月初，治理层对入市资金的抽紧，致使支撑市场高位运行的最主要力量失去来源，由此引发了市场一轮深度调整。其实早在10月份的行情中，市场已经处于进退维谷的境地，在这段时期内，市场在蓝筹股的带动下猛力飙升的行情已经无法得到基本面的支撑，导致行情的暴涨暴跌，市场运行节奏的调整已经迫在眉睫。而11月的行情则是针对市场估值过高所进行的暴发性修正，在急速下探的过程中，蓝筹股内涵的估值泡沫较大程度的遭到挤压。
基金在11月份的态度已经由原先的谨慎观望最终落实到迅捷凌厉的减仓行动之中。经过9月份以来对战略性板块的分散化配置直至10月的全面收紧，基金在11月初的调仓行为显得非常果断干脆，对于蓝筹股的减仓为其避免后续更大损失提供了较大的贡献。随着9月份市场上涨的空间被进一步压缩，资金源源不断的推动与普遍估值虚高导致市场走入困境，造成高位盘整的格局，基金在此期间的表现依然延续了8月份以来的暖和调仓风格，其对蓝筹板块的持有由二季度的集中配置逐渐偏向分散化投资；进入10月份，虽然市场总体上仍然表现为蓝筹主导的行情，不过表现出更加剧烈的波动性。经过9月份的盘整，过剩的资金面驱使市场存在继续抬升的要求，从而造成10月份初期以蓝筹股为主力的快速上涨，不过同样是受到高估值的压力，这期间的市场快速上涨之后往往出现大幅度调整，总体上，随着指数不断地向上攀升，整个市场的走势波动性更加突出，其对于风险的承受能力也更加脆弱，这种局面导致高位市场处于摇摇欲坠的境地，基金此期间的操作谨慎态度愈加明显。11月份，随着资金源头的干涸，市场终于迎来了系统性风险的集中爆发，从我们对基金净值与市场表现得跟踪看，调整初期基金即加大对蓝筹股仓位调整的力度，短期内造成蓝筹板块的连续大幅回落。之后市场的走势每况愈下，基金此时以轻仓的状态较大程度的回避了后续下跌带来的损失，整个11月份基金表现为大力减仓以至不作为的态度。
从二季度以来整个行情的发展过程中，基金都较好地把握了市场结构变化所带来的收益，而在市场急剧调整的环境中，基金仍然占据着先发优势，其抗跌性相对突出。根据我们对各类型基金业绩的统计，截至2007年11月30日，股票—股票型基金今年以来净值增长率为104.16%，股票—指数型基金今年以来净值增长率为115.56%，混合—偏股型基金今年以来净值增长率为96.75%，混合—平衡型基金今年以来净值增长率为92.22%，结合各月的数据分析，从5月份以来，基金在不同的市场发展阶段都较好的把握了板块运行的规律，相对于市场主要指数，基金的业绩并未重复出现一季度与基准指数持续扩大的情况。其中6月份至7月下旬的大幅波动行情，7月下旬至10月中旬的单边上扬行情中，基金较大程度的分享了市场主流板块上涨带来的收益；而在11月的下跌行情中，基金的抗跌性也体现的相当明显。
图1：2007年各类型开放式股票方向基金月度表现
从我们对基金仓位的跟踪来看，11月份基金的仓位已经出现投资风格的大变迁，其前期对于蓝筹股的坚定持有态度明显褪色，出于防范风险角度对于仓位暖和式调整转为大手笔的调减蓝筹股行为。目前来看，基金围绕蓝筹板块的仓位布局在经历了价值填补—价值引导—价值深化及价值分化的过程之后，从8月份开始基金已经开始渐进式分散仓位，11月份则为这一过程划上句号。8月份以来，基金重仓股已经累积过高涨幅，市场风险的积聚也导致大盘蓝筹高位震荡的幅度加大，这一时期二三线蓝筹担当了市场上涨的主力。期间基金在仓位上的调整更加表现为战术性持有，在对中长期看好的品种实施战略性持有的基础上，基金一方面对部分涨幅过高的蓝筹板块降低仓位，一方面开始涉入造纸印刷，批发零售等中小板块行业，偏高的估值水平促使基金调仓在战略与战术之间寻求互补。进入9月份后，二季度以来多种投资主题并存的仓位布局已经被打破，基金内生性主题投资的风格逐渐退色。在前期坚持的几大投资主题中，除采掘等资源集中的行业仍处于基金战略布局最主要部分外，节能减排，环保，重组等题材品种成为基金战术性增仓的主要目标。此外，市场热点的渐趋分散促使基金在各行业上分散布局，以寻求中短期的获利机会。10月份期间，基金在前两个季度遵循的相对进取型投资思路发生转变，运作上更加倾向于对风险的谨慎防范。在我们的统计中，10月份基金偏好度提升的仅有5类型行业，其他行不同程度出现下降，说明基金在行业配置上的战线大大收缩，随着延续了两个季度的仓位布局逐渐消退，10月份的调仓行为酝酿着新的投资格局。基金这些前期的预备工作都有利于其在11月份的行情的急剧变化中做到从容应对，本月的行情发展急转直下，客观上促使基金尽快终止前期的仓位布局，以适应短期转冷的环境。