德圣基金研究中心 德圣研究团队
风险和收益对等的原则在总体上是有效的。在大跌中抗跌性强的基金，必然在暴涨中净值上涨较慢。适合长期投资目标的基金，未必适应某个阶段的市场行情。虽然二季度市场以反弹为主线，但在08年整体动荡的投资环境下，那些能够出色调整策略，在下跌中有效避险，在上涨中又能有效把握投资机会的基金，或者说能以总体较小的风险为代价，获取较高收益的基金仍然应作为组合配置的基础部分。
经历一季度恐怖的大跌之后，我们再来看基金的投资能力可能会得出全然不同的视角。单单在牛市中操作激进，收益骄人不足以全面评价基金的投资能力；只有在真正的市场风险来临时，才会知道谁能为投资者带来稳定持久的回报。我们大致从以下方面来寻找这类攻守兼备的基金。
评估基金“全天候”业绩表现
看净值排名选基金是一般投资者最容易理解的分析方法，的确也是分析基金投资能力最基本的指标。净值增长率的数据十分清晰直观，但怎么看排名却是有讲究的。
分阶段看基金的净值表现：基金的投资特点会在一个基本相似的投资环境下保持相对稳定。那么，事后判断基金投资能力很重要的就是在市场环境发生转折的各个阶段下，基金是否能够维持其业绩表现。如果各个阶段基金都能保持相对稳定的业绩排名，那么这只基金适应市场变化的能力是值得肯定的；反之，如果业绩排名在几个阶段间大起大落，那么就需要具体去分析其原因，但一般来说大起大落的基金都有问题。当然还有随大流一贯表现中庸或者较差的基金，这些基金就可以直接抛弃了。
从07年以来大致可以分成这么几个阶段：07年年初至07年10月中旬的上涨期；07年10月中旬至08年1月中旬的震荡期；08年1月中旬至4月下旬的下跌期，以及4月下旬以来的反弹恢复期。投资者可分别关注基金在这几个阶段中的基金净值表现和净值排名来看基金的整体投资能力。如果各个阶段(4月末以来的反弹阶段时期较短，比较特殊，可以排除在外)基金的业绩表现都基本排名在前1/3，那么这只基金基本具备“全天候”投资能力。这是一个简单但是比较合理的标准。
表1列出了在各个阶段表现都比较平衡的部分偏股型基金。这只是部分基金名单。各只基金的投资特点也不尽相同，对于其中部分基金我们在后面的专题中将会详细分析。
表1：攻守平衡的全天候投资基金
| 基金名称 | 基金类型 | 起始日期 | 截止时间 | 收益率 | +/-同类型 | +/-股票市场 | 同类型数量 | 同类型排名 |
| 华夏成长 | 股票型 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 136.47% | 14.54% | -45.28% | 111 | 64 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | 0.66% | 4.64% | 4.65% | 140 | 21 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -28.88% | 3.48% | 9.90% | 148 | 37 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 14.56% | 0.73% | -5.01% | 153 | 62 | ||
| 华宝增长 | 股票型 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 157.15% | 35.22% | -24.60% | 111 | 27 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -2.99% | 0.99% | 1.00% | 140 | 72 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -19.52% | 12.84% | 19.27% | 148 | 2 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 10.98% | -2.85% | -8.59% | 153 | 127 | ||
| 博时主题 | 股票型 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 192.01% | 70.08% | 10.26% | 111 | 3 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | 0.18% | 4.16% | 4.17% | 140 | 28 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -28.89% | 3.47% | 9.90% | 148 | 38 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 11.36% | -2.47% | -8.21% | 153 | 122 | ||
| 上投阿尔法 | 股票型 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 141.73% | 19.81% | -40.01% | 111 | 49 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | 1.75% | 5.73% | 5.74% | 140 | 15 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -28.44% | 3.91% | 10.34% | 148 | 30 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 14.22% | 0.39% | -5.35% | 153 | 70 | ||
| 南方绩优 | 股票型 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 155.71% | 33.79% | -26.03% | 111 | 31 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -0.38% | 3.60% | 3.61% | 140 | 32 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -32.10% | 0.25% | 6.68% | 148 | 79 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 15.60% | 1.76% | -3.97% | 153 | 43 | ||
| 华安宏利 | 股票型 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 172.02% | 50.09% | -9.73% | 111 | 9 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | 2.40% | 6.38% | 6.39% | 140 | 13 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -30.38% | 1.98% | 8.41% | 148 | 55 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 11.74% | -2.09% | -7.83% | 153 | 119 | ||
| 兴业趋势 | 偏股混合 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 160.33% | 48.90% | -21.42% | 44 | 6 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | 0.00% | 2.02% | 3.99% | 57 | 17 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -23.37% | 8.27% | 15.42% | 57 | 2 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 10.84% | -2.33% | -8.74% | 57 | 45 | ||
| 华夏回报 | 配置混合 | 2006-12-29 | 2007-10-15 | 127.84% | 16.41% | -53.91% | 29 | 7 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -0.42% | 0.97% | 3.57% | 31 | 7 | ||
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -16.70% | 11.45% | 22.08% | 31 | 5 | ||
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 8.06% | -3.95% | -11.52% | 31 | 24 |
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
表1中，除华夏成长外，这些通过事后的业绩评估挑选出的基金都处在08年1月的德圣基金组合池中。不仅限于这些基金品种，德圣基金组合池内的大部分偏股基金都做到了这种涨跌转换下相对平衡的投资业绩。这充分表明投资能力强的基金并非只是在上涨时能取得超额收益，在下跌时规避风险也是体现投资能力的重要方面。这也与我们在08年1月调整基金组合池时重视基金的相机决策能力有关。
看到业绩数据后，还需要进一步分析业绩背后的原因。从业绩结果筛选出的这些具备全天候投资能力的基金各自风格、特点又各不相同，也就是业绩背后的原因不同。有些基金擅长仓位控制，有些基金擅长策略和风格转换，有些基金则对行业基本面变化有较强前瞻性。不同投资特点也决定了不同时期在基金组合配置上重点有所差异，我们在下面的专题中将对部分基金予以详细的解剖。
应对系统性风险，看基金的仓位调整
观察业绩数据背后更重要的是分析基金的投资能力。不同的市场环境下对于基金经理的投资能力要求不同。07年基金经理可以全部满仓操作，投资的重点在于选股、跟踪市场风格变化。而在08年的市场环境下，基金对资产配置的相机调整就显得尤为重要。简单地说就是基金经理对大势的判断准确性如何，又能否据此相应地调整股票仓位。从全年的预期来看，08年选时能力比选股能力更为重要。
除了指数基金意外，国内的基金绝大部分都是可以对股票仓位进行不同程度的调整的。例如股票型基金大多股票配置比例在60%～95%之间，偏股混合型基金通常在40%～95%之间，而更灵活的配置混合型基金股票仓位可以低至20%。既然契约给予了基金进行择时操作的空间，优秀的基金就应该发挥出这种投资能力。
如何评估基金的选时能力呢？1季报披露了基金在1季度末的仓位水平。但是更重要的是看在大跌过程中基金的反应如何。基金是在大跌开始前的震荡阶段就开始策略性减仓，还是在大跌初期减仓，还是在大跌后期才减仓，或者一直保持高仓位。这反映出基金对市场走势不同的判断。坚持保持高仓位的基金显然没有料到股市有如此巨幅的下跌；而后期减仓的基金往往是被迫减仓，其对股市大势的判断能力值得怀疑。
当然，基金的仓位调整没有公开的数据披露。投资者可以参考德圣基金研究中心对基金仓位变化的测算数据，可以动态跟踪基金实际仓位的变化情况。从1季报的实际数据来看，基本上与基金的实际仓位相差不大。这对于分析基金的选时能力是很有益的参考。
我们从观察之前所列基金的仓位变化上可以大致看出不同的投资特点。其中华夏系、博时系、兴业系基金在仓位控制上比较积极，而华安宏利、上投阿尔法则是仓位较高，结构调整为主。不论具体策略的差别，仓位要在震荡加剧的市场上保持相对较好的业绩，适当进行资产配置调整是必要的。
表2：不同基金仓位控制策略的差异
| 基金代码 | 基金名称 | 基金类型 | 仓位变化特点 |
| 000001 | 华夏成长 | 股票型 | 调整中相对业绩提升， 1季度中期降低了股票投资仓位，1季度末开始逐步增仓 |
| 002001 | 华夏回报 | 配置混合 | 作为配置混合基金，减仓及时，保持较轻仓位 |
| 040005 | 华安宏利 | 股票型 | 通过比较积极的股票仓位管理和行业配置调整来控制整体风险 |
| 160505 | 博时主题 | 股票型 | 策略始终谨慎， 07年底即开始减仓，仓位控制先行 |
| 163402 | 兴业趋势 | 偏股混合 | 大规模基金，趋势把握较好，持续降低仓位 |
| 240005 | 华宝策略 | 股票型 | 拆分后保持较轻仓位 |
| 377010 | 上投阿尔法 | 股票型 | 仓位控制较少，结构调整优先 |
| 202003 | 南方绩优 | 股票型 | 很少调整仓位，通过个股精选和配置策略抵御风险 |
图2：2008年以来各只基金的仓位变化情况
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
*测算数据，仅供研究参考
评估基金的前瞻性投资能力
选时能力考验基金对大势的判断，而选股思路则有关基金对于基本面变化趋势的前瞻性判断。选时主要是为了避险，而能否在动荡的市场环境中有所收益，则主要是看基金如何顺应投资主线变化趋势调整持仓结构。
应该说，伴随宏观环境、市场环境改变的投资线索变化不是一日内发生的，但在错综复杂的投资线索中把握主导性趋势则并非易事。基金是否能够对这些变化趋势作出合理的判断和相应的结构调整，就反映出基金的投资能力。
n如同我们在股市策略专题中具体分析的，二季度乃至下半年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素是通胀的发展以及宏观经济政策选择，如何在保持经济增长与控制通胀之间平衡。高增长和高通胀并存将持续一段时间，但更远的趋势下则可能发生逆转。从这个角度看，08年受益通胀的主要是上游资源产业、农业、内需型行业如医药，受到冲击的则是中端制造业、周期性行业。
n对于基金来说，说什么不重要，重要的是做什么。我们看到许多基金都提出了相似的策略观点，但只有前瞻性的判断才能最先体现在实际的组合结构调整中。因为基金组合的调整需要较长的时间，随大流的基金往往会错失组合调整的时机，导致相似的组合结构不同的业绩表现。
n一个相对简单的标准，在大跌中那些仓位较高，但是净值下跌幅度相对较小的基金，组合结构调整通常比较有效。这类基金的典型如国海弹性、上投阿尔法等。
n哪些配置思路值得怀疑：重仓周期性或强周期性行业，重仓传统蓝筹一成不变，这在08年的市场环境下将面临较大风险。
对于一般投资者，仔细分析基金的持仓变化路线有一定的困难。但简要地看看基金的投资组合变化还是有必要的。如果基金的持仓结构相比07年底几无变化，并且持仓重点仍然是在牛市下表现突出的行业，或者是此轮调整中跌幅很大的行业，那么说明基金对于市场变化的反应是很迟钝的。
可以参考的还有基金重仓股组合的估值水平。在目前的情况下，1季度重仓股组合估值水平的参考价值有所下降，但仍不失为辅助性的分析指标。
基金规模因素：大象基金困境仍旧
基金规模因素在07年并没有突出的体现，一些百亿以上的基金也取得了不错的表现。但在08年的市场环境下，规模过于庞大对基金投资带来的不利影响就凸显出来。规模在200亿以上的基金，在仓位和结构调整上都十分被动，尤其是在08年变化剧烈的市场环境下，大规模的不利影响在单个基金上凸现。
原则上来说，基金组合中不建议重点配置资产规模超过200亿元的基金。
表：1季报规模最大的10只基金
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com）
| 基金代码 | 基金名称 | 基金公司 | 交易类型 | 投资类型 | 基金份额（亿份） | 最新净资产（亿元） |
| 590002 | 中邮成长 | 中邮创业基金 | 开放式 | 股票型 | 390.14 | 342.31 |
| 270005 | 广发聚丰 | 广发基金 | 开放式 | 股票型 | 385.06 | 311.28 |
| 160706 | 嘉实 300 | 嘉实基金 | LOF | 股票型 | 307.88 | 307.88 |
| 320003 | 诺安股票 | 诺安基金 | 开放式 | 股票型 | 271.05 | 302.82 |
| 002011 | 华夏红利 | 华夏基金 | 开放式 | 配置混合 | 111.43 | 299.96 |
| 110010 | 易方达价值 | 易方达基金 | 开放式 | 偏股混合 | 222.78 | 293.60 |
| 519018 | 汇添富增长 | 汇添富基金 | 开放式 | 股票型 | 325.44 | 286.62 |
| 070003 | 嘉实稳健 | 嘉实基金 | 开放式 | 偏股混合 | 241.01 | 278.84 |
| 050001 | 博时价值 | 博时基金 | 开放式 | 股票型 | 311.37 | 253.77 |
| 050009 | 新兴成长 | 博时基金 | 开放式 | 股票型 | 278.27 | 249.61 |