德圣基金研究中心 德圣研究团队
在08年以来的大跌中体现出全天候投资能力的基金主要有两类路线，一类重视仓位控制，主要通过及时调整股票配置比例来应对市场趋势变化；另一类则是仓位控制较少，但是对宏观和行业基本面变化体现出较强前瞻性，通过结构调整来应对下跌。当然这种划分并非绝对，表现优秀的基金大都同时采取两种应对策略，但侧重点有所不同。两类基金在二季度基金组合中也分别作为不同的配置部分。我们分别对这两类的代表性基金作更细致的分析；同时面向需要调整原有组合的投资者，也分析了一些高风险基金的例子，适合在阶段性行情中高位减持。
全天候投资基金：仓位控制派
博时主题：仓位控制+逆向投资
博时主题行业基金从07年以来的各个阶段表现都比较出色，总体而言前瞻性较强的投资思路是主要原因，在不同阶段，投资策略均有表现较好的一面。因此虽然业绩出现过阶段性下滑，但一段时期综合来看仍保持前列。
08年以来贡献最大的是资产配置决策，提前警惕风险降低仓位使基金部分规避了系统性风险。在组合结构上，博时主题仍然以银行、地产等蓝筹为主，大跌中行业配置结构遭受较大损失，在一定程度上削弱了资产配置的超额收益(表4)。但基金在选股和配置上的逆向投资思路也可能在市场过度下跌时找到新的投资机会。从行业配置层面的收益二季度有可能明显回升。
目前基金较轻的仓位使得基金在反弹中相对业绩会有较明显下滑(表6)。但是综合来看，博时主题还是体现出了比较平衡的投资能力，尤其是对风险和收益的平衡，仍适合作为基础配置品种持有。不利的方面是目前基金规模仍然偏大，资产规模约230亿元。
表4：博时主题近三个季度的业绩分析
| 截止日期 | 基金收益 | 基金收益 +/-同类型 | 同类型排名 | 同类型数量 | 重仓股组合加权收益 | 重仓股组合加权收益 +/-同类型 | 同类型排名 2 | 同类型数量 2 |
| 20071231 | 5.86% | 7.94% | 5 | 147 | 8.20% | 4.50% | 35 | 147 |
| 20080331 | -22.62% | -0.56% | 90 | 147 | -30.09% | -4.53% | 123 | 147 |
| 20080430 | 3.75% | 1.05% | 51 | 153 | -9.41% | 6.57% | 15 | 148 |
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表5：博时主题一季度重仓股组合
| 重仓股代码 | 重仓股名称 | 持有比例 | 上季度持有比例 | 一季度收益率 | 超额收益 | 持有基金数量 |
| 600036 | 招商银行 | 10.72% | 7.47% | -18.82% | 9.13% | 183 |
| 600028 | 中国石化 | 9.86% | 7.11% | -48.22% | -20.27% | 13 |
| 601398 | 工商银行 | 9.40% | 6.15% | -24.60% | 3.35% | 29 |
| 000001 | 深发展 A | 6.77% | 4.83% | -26.94% | 1.01% | 53 |
| 600900 | 长江电力 | 6.15% | 3.61% | -27.91% | 0.04% | 27 |
| 600717 | 天津港 | 4.44% | 3.74% | -25.84% | 2.11% | 9 |
| 600009 | 上海机场 | 4.44% | 4.20% | -35.23% | -7.28% | 16 |
| 000002 | 万科 A | 4.17% | - | -11.23% | 16.72% | 122 |
| 601169 | 北京银行 | 3.52% | 0.0326 | -31.23% | -3.28% | 3 |
| 601166 | 兴业银行 | 3.31% | - | -29.00% | -1.05% | 48 |
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表6： 博时主题近期各阶段的业绩表现
| 2008-5-5 | 近一日 | 近一周 | 近一月 | 近一季度 | 近半年 | 今年以来 |
| 基金净值增长率 | 1.17% | 3.29% | 7.64% | -9.68% | -16.60% | -18.78% |
| +/-同类型 | -0.60% | -1.22% | -0.12% | 4.17% | 6.37% | 1.18% |
| +/-股票市场 | -0.95% | -3.40% | -6.14% | 3.56% | 7.25% | 4.64% |
| 同类型排名 | 140 | 123 | 127 | 26 | 29 | 74 |
| 同类型基金数量 | 148 | 148 | 147 | 147 | 139 | 148 |
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兴业趋势：投资稳健，趋势把握较好
兴业趋势对个股选择和市场投资主线变化一直表现出良好的把握能力。基金以蓝筹股的投资为主，基金的操作风格稳健，组合中度分散，注重控制风险。从投资特点上看，兴业趋势和博时主题比较相像，不同的是兴业趋势是偏股混合基金，在仓位控制上有更大的灵活性。
2007年四季度以来基金采取相对稳健的操作策略，组合调整幅度不大。控制股票仓位，维持在较为均衡的仓位水平是其相对表现稳健的重要原因。在08年基金继续执行逐步减持的策略，1季度末股票仓位已降至60%以下，目前在60%左右。持仓结构上，一季度重仓持有银行、钢铁、化工，在行业配置上超额收益为负，但在行业内的个股选择部分贡献了超额收益(表7)。这和基金规模和偏向蓝筹的投资风格有关。考虑到其蓝筹风格中的行业配置情况，在二季度配置收益会有明显的回升。
同样目前基金较轻仓位使得基金在反弹中相对业绩会有较明显下滑(表8)。但是综合来看，兴业趋势也体现出较好地风险收益平衡能力，适合继续作为基础配置品种持有。不利的方面是目前基金规模仍然偏大，资产规模约205亿元。
表7：兴业趋势近三个季度的业绩分析
| 基金类型 1 | 基金收益 | 基金收益 +/-同类型 | 同类型排名 | 同类型数量 | 重仓股组合加权收益 | 重仓股组合加权收益 +/-同类型 | 同类型排名 2 | 同类型数量 2 |
| 20071231 | 2.18% | 4.66% | 5 | 57 | 3.92% | 1.05% | 21 | 57 |
| 20080331 | -16.53% | 4.19% | 4 | 57 | -24.38% | 0.17% | 29 | 57 |
| 20080430 | 4.63% | 2.68% | 6 | 57 | -12.25% | 4.78% | 17 | 57 |
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表8：兴业趋势一季度重仓股组合
| 重仓股代码 | 重仓股名称 | 持有比例 | 上季度持有比例 | 一季度收益率 | 超额收益 | 持有基金数量 |
| 600036 | 招商银行 | 13.98% | 8.98% | -18.82% | 9.13% | 183 |
| 600000 | 浦发银行 | 5.56% | 5.11% | -32.95% | -5.00% | 108 |
| 601318 | 中国平安 | 5.42% | 4.13% | -50.13% | -22.18% | 31 |
| 600019 | 宝钢股份 | 5.14% | 6.07% | -28.84% | -0.89% | 37 |
| 600016 | 民生银行 | 4.56% | -27.73% | 0.22% | 38 | |
| 601398 | 工商银行 | 3.88% | 3.50% | -24.60% | 3.35% | 29 |
| 000063 | 中兴通讯 | 3.19% | 2.35% | -7.55% | 20.40% | 40 |
| 600383 | 金地集团 | 3.07% | -6.81% | 21.14% | 23 | |
| 600900 | 长江电力 | 2.83% | 0.0257 | -27.91% | 0.04% | 27 |
| 601006 | 大秦铁路 | 2.72% | 0.0413 | -32.47% | -4.52% | 49 |
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表9： 兴业趋势近期各阶段的业绩表现
| 2008-5-5 | 近一日 | 近一周 | 近一月 | 近一季度 | 近半年 | 今年以来 |
| 基金净值增长率 | 1.36% | 4.16% | 8.75% | -5.51% | -10.90% | -11.48% |
| +/-同类型 | -0.60% | -0.46% | 1.14% | 10.44% | 8.86% | 7.06% |
| +/-股票市场 | -0.76% | -2.54% | -5.03% | 7.73% | 12.95% | 11.93% |
| 同类型排名 | 54 | 34 | 37 | 2 | 5 | 3 |
| 同类型基金数量 | 57 | 57 | 57 | 57 | 57 | 57 |
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全天候投资基金：结构调整派
南方绩优成长：个股精选能力比较突出
南方绩优成长属于选股型的蓝筹基金。比较好地实践其投资理念，即精选中长期持续增长或未来阶段性高速增长、业绩质量优秀、价值被低估的绩优成长股票。其选股能力在较长的时间内都表现得比较突出，且具有较强的预见性。虽然基金规模庞大，但基金仍然采取高度集中的投资策略，凸显其在选股方面的自信。
在之前的仓位变化图上我们已经看到在此轮大跌中南方绩优相对保持着较高的仓位水平。但对组合风险的良好控制使得南方绩优的净值跌幅相对较小，在同类基金中表现优秀。从重仓股组合来看，南方绩优在主流行业中精选个股的能力得到体现，各重仓股大多贡献超额收益(表9)。南方绩优通过结构调整来应对下跌的策略需要较强的前瞻性，从策略层面看，南方基金在此方面表现较好。
目前仓位较高，重仓股在反弹中表现较好，基金业绩将会有明显提升(表12)。综合来看，南方绩优的投资特点比较适合二季度的反弹行情。
表10：南方绩优近三个季度的业绩分析
| 基金类型 | 基金收益 | 基金收益 +/-同类型 | 同类型排名 | 同类型数量 | 重仓股组合加权收益 | 重仓股组合加权收益 +/-同类型 | 同类型排名 2 | 同类型数量 2 |
| 20071231 | 1.02% | 3.10% | 22 | 147 | -0.81% | -4.51% | 109 | 147 |
| 20080331 | -18.88% | 3.18% | 27 | 147 | -24.32% | 1.24% | 47 | 147 |
| 20080430 | 0.95% | -3.66% | 138 | 148 | -23.29% | -4.62% | 124 | 148 |
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表11：南方绩优一季度重仓股组合
| 重仓股代码 | 重仓股名称 | 持有比例 | 上季度持有比例 | 一季度收益率 | 超额收益 | 持有基金数量 |
| 000002 | 万科 A | 11.48% | 9.25% | -11.23% | 16.72% | 122 |
| 600036 | 招商银行 | 9.93% | 8.08% | -18.82% | 9.13% | 183 |
| 600048 | 保利地产 | 7.40% | 5.80% | -8.18% | 19.77% | 26 |
| 600660 | 福耀玻璃 | 7.22% | 6.99% | -24.70% | 3.25% | 15 |
| 600309 | 烟台万华 | 5.83% | 4.29% | -11.98% | 15.97% | 34 |
| 600000 | 浦发银行 | 5.57% | 5.64% | -32.95% | -5.00% | 108 |
| 000629 | 攀钢钢钒 | 4.52% | 3.28% | -21.33% | 6.62% | 3 |
| 000527 | 美的电器 | 4.31% | - | -14.60% | 13.35% | 13 |
| 000157 | 中联重科 | 4.02% | - | -23.41% | 4.54% | 17 |
| 600739 | 辽宁成大 | 3.49% | - | -34.23% | -6.28% | 11 |
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表12： 南方绩优近期各阶段的业绩表现
| 2008-5-5 | 近一日 | 近一周 | 近一月 | 近一季度 | 近半年 | 今年以来 |
| 基金净值增长率 | 2.06% | 5.57% | 5.96% | -13.31% | -19.14% | -18.11% |
| +/-同类型 | 0.29% | 1.06% | -1.80% | 0.53% | 3.83% | 1.85% |
| +/-股票市场 | -0.06% | -1.13% | -7.81% | -0.07% | 4.72% | 5.30% |
| 同类型排名 | 52 | 45 | 142 | 100 | 58 | 64 |
| 同类型基金数量 | 148 | 148 | 147 | 147 | 139 | 148 |
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上投阿尔法：前瞻性投资思路
上投阿尔法在投资上保持着很高的延续性，风格稳健，收益持续性较好。基金的投资风格属典型的稳健风格，持股周转率很低，换股频率很低。基金总体上采取配置型的投资思路，投资集中度较低。在这种风格特点下基金收益能保持相当的稳定性，体现出基金经理优秀的投资能力。且基金投资特点与上投系其他基金有较多类似之处，体现出团队投研的特点。
2007年4季度以来上投阿尔法对市场趋势变化表现出较强的前瞻性。基金在适当控制股票仓位的同时，主要通过对组合进行显著的结构调整来应对下跌，增加了增长预期明确的行业板块的配置，增持了消费、电力设备和通讯行业，减持了地产、金融、有色，同时增加组合集中度，向优质个股集中，较好地抵御了07年四季度以来的市场风险。
从一季度基金的组合表现来看，以结构应对下跌的特点表现得很明显，重仓股组合收益排名前列，大部分重仓股贡献了较显著的超额收益(表10、表11)。基金目前着眼于发掘结构性投资机会，同时对投资预期保持相对谨慎。我们认为这种投资思路将使上投阿尔法在二季度以及中长期能够保持较优秀的业绩表现。
表13：上投阿尔法近三个季度的业绩分析
| 基金类型 1 | 基金收益 | 基金收益 +/-同类型 | 同类型排名 | 同类型数量 | 重仓股组合加权收益 | 重仓股组合加权收益 +/-同类型 | 同类型排名 2 | 同类型数量 2 |
| 20071231 | 3.35% | 5.43% | 10 | 147 | 15.48% | 11.78% | 2 | 147 |
| 20080331 | -18.67% | 3.39% | 25 | 147 | -16.92% | 8.64% | 9 | 147 |
| 20080430 | 3.04% | 0.34% | 69 | 153 | -17.66% | -1.68% | 98 | 148 |
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表14：上投阿尔法一季度重仓股组合
| 重仓股代码 | 重仓股名称 | 持有比例 | 上季度持有比例 | 一季度收益率 | 超额收益 | 持有基金数量 |
| 600519 | 贵州茅台 | 10.27% | 12.15% | -18.38% | 9.57% | 89 |
| 600036 | 招商银行 | 9.14% | 6.90% | -18.82% | 9.13% | 183 |
| 000063 | 中兴通讯 | 7.32% | 6.94% | -7.55% | 20.40% | 40 |
| 600299 | 蓝星新材 | 4.46% | 4.79% | -16.44% | 11.51% | 8 |
| 600517 | 置信电气 | 3.30% | 3.41% | -13.59% | 14.36% | 4 |
| 000895 | 双汇发展 | 3.24% | 3.60% | -36.43% | -8.48% | 12 |
| 600016 | 民生银行 | 3.20% | - | -27.73% | 0.22% | 38 |
| 000425 | 徐工科技 | 2.95% | - | -12.13% | 15.82% | 2 |
| 601398 | 工商银行 | 2.90% | - | -24.60% | 3.35% | 29 |
| 600858 | 银座股份 | 2.59% | - | -3.64% | 24.31% | 3 |
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表15：上投阿尔法近期各阶段的业绩表现
| 2008-5-5 | 近一日 | 近一周 | 近一月 | 近一季度 | 近半年 | 今年以来 |
| 基金净值增长率 | 2.37% | 4.39% | 10.93% | -11.01% | -12.87% | -14.22% |
| +/-同类型 | 0.60% | -0.11% | 3.17% | 2.84% | 10.09% | 5.75% |
| +/-股票市场 | 0.25% | -2.30% | -2.84% | 2.23% | 10.98% | 9.20% |
| 同类型排名 | 21 | 86 | 68 | 47 | 11 | 15 |
| 同类型基金数量 | 148 | 148 | 147 | 147 | 139 | 148 |
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
择机调整基金组合，规避高风险基金
从08年迄今的表现来看，对于策略滞后、实际组合也调整缓慢的基金，有可能表现为大起大落的特征。这类基金前期净值跌幅很大，但也可能在反弹中净值回升迅速。建议在二季度的反弹行情中择机减持。我们也根据以上分析思路，对部分这类高风险基金进行点评。
中邮优选/中邮成长：深陷牛市陷阱
与中邮系基金去年辉煌的业绩相比，在本轮跌势中的该系两只股票基金处于明显的被动挨打局面。如果从业绩表现看，中邮系基金在牛市中、震荡市和下跌期表现判若两“基”。在07年的牛市阶段，中邮优选表现异常突出，业绩排名在同类基金中高居榜首。在07年10月以后的震荡调整阶段业绩明显下滑，处于同类基金的中游水平。而在08年1月中旬后的大跌期间，中邮核心优选的业绩可以说是急剧下滑，几乎在股票型基金中垫底(表12)。
投资思路的一成不变和庞大规模带来的调整难度是中邮优选业绩急剧下滑的主因。从仓位变动上可以看到中邮优选在大势判断上出现了明显失误(图3)。由于之前开放申购规模迅速扩大，07年3季度基金仓位水平较低。在07年11月后基金延续了之前快速建仓的思路，在07年12月基本达到满仓以后就一直保持高仓位。同期成立的规模更加庞大的中邮核心成长也采取了雷同的建仓策略。这一时期在相对高位买入给之后的调整也带来很大的困难。而在1月中旬以后的大跌中，中邮优选/中邮成长基本是被动忍受，仓位始终在90%附近，只进行了一些短的波段操作。
在持仓结构上，中邮优选/中邮成长在大跌中对持仓组合调整甚少，08年一季度十大重仓股几乎不变。这和07年三季度以前基金快速灵活的组合调整形成鲜明对比。更糟糕的是组合中仍有不少重仓股是牛市下的牛股，但却是调整中的重灾区。虽然中邮基金在策略上较早开始转向提示风险，但在实际投资中组合的调整却明显落后半拍。总体而言，投资思路上延续2007年的风格，这在08年的市场下将难以为继。
此外不同忽视的因素是，07年下半年快速扩张的规模也为08年的投资困境打下了伏笔。按1季报披露的基金份额，目前中邮优选基金资产规模仍高达196亿元，而中邮成长更高达327亿元。这在客观层面上加大了中邮基金调整组合的困难。
好在随着市场的反弹，最坏的时期已经过去。在经历净值大幅下滑后，高仓位、结构性反弹使得中邮基金在反弹行情中净值回升速度很快(表16)。但总体而言，调整滞后、大起大落不适合08年的整体市场环境，因此二季度中逢高减持仍是基本建议。
表16：中邮优选07年以来在各市场阶段的表现
| 起始日期 | 截止时间 | 收益率 | +/-同类型 | +/-股票市场 | 同类型数量 | 同类型排名 |
| 2006-12-29 | 2007-10-15 | 215.42% | 93.49% | 33.67% | 111 | 1 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -3.05% | 0.93% | 0.94% | 140 | 73 |
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -39.00% | -6.65% | -0.22% | 148 | 144 |
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 21.91% | 8.08% | 2.34% | 153 | 2 |
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
图3：中邮核心优选07年10月以来仓位变化
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
*数据为德圣基金研究中心测算，仅供参考
大成蓝筹稳健：延续牛市投资思路
大成系基金是此轮大调整中深受伤害的牛市派基金。旗下的多只股票基金在大跌中净值损失惨重。而从实际投资来看，延续07年激进的投资思路和简单的牛市思维是大成系基金集体下滑的主因。
从仓位变化来看，大成稳健在07年4季度的大幅增仓符合其一贯的投资思路。但在1月中旬下跌开始后，基金基本未主动调整仓位，反而在逐波下跌中仓位小幅攀升。在持仓结构上，大成蓝筹稳健基本延续之前的投资主线，继续持有银行、地产、航运等大盘蓝筹股，受大盘调整的影响首当其冲。这种投资思路忽视了市场投资环境的巨大变化，对大势判断出现失误，策略调整很不及时，使大成稳健业绩快速下滑。
从基金规模来看，按1季报份额统计，目前基金资产规模高达179亿元，这对于基金的投资操作也带来压力。
好在随着重仓的蓝筹板块调整逐步到位，大成蓝筹稳健可能已经度过了最坏的时期，反弹中基金净值回升明显。基金在季报中也对策略失误进行了反思，并承诺进行相关的策略调整。但从全年预期来看，相较表现较好的07年，业绩下滑是必然的。
表17：大成稳健07年以来在各市场阶段的表现
| 起始日期 | 截止时间 | 收益率 | +/-同类型 | +/-股票市场 | 同类型数量 | 同类型排名 |
| 2006-12-29 | 2007-10-15 | 136.51% | 25.08% | -45.24% | 44 | 15 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -2.84% | -0.82% | 1.15% | 57 | 33 |
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -35.74% | -4.11% | 3.05% | 57 | 55 |
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 14.16% | 1.00% | -5.41% | 57 | 15 |
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
图4：大成稳健07年10月以来仓位变化
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
*数据为德圣基金研究中心测算，仅供参考
天弘精选：长期业绩较差 预期业绩难有起色
天弘精选为一只配置型混合基金，长期业绩一般。基金的股票配置比例可在30%～85%之间变动，但在市场剧烈波动的08年完全没有体现出灵活配置资产的优势。相反，激进的投资操作让其业绩在震荡期和下跌期下滑明显(表5)。
时机判断上的失误显然是重要原因。基金在07年三季度以前保持相对平衡的策略，但在07年四季度开始大举加仓，仓位一度超过90%。在之后的大跌中，基金在时机判断上仍有较大问题，相对于其投资比例的限制，实际上基本保持着满仓状态。对于配置混合型基金来说，该基金的策略十分激进。而在持仓结构上，金融、地产、有色、石化的行业配置仍然是典型的牛市组合，在一季度调整甚微，对于基本面和市场环境的变化反应迟缓，反映出基金在投研能力上有所欠缺。
基金最新规模仅为49亿元，这种规模有利于基金灵活的资产配置。但基金择时能力不足。
表18：天弘精选07年以来在各市场阶段的表现
| 起始日期 | 截止时间 | 收益率 | +/-同类型 | +/-股票市场 | 同类型数量 | 同类型排名 |
| 2006-12-29 | 2007-10-15 | 107.84% | -3.59% | -73.91% | 29 | 17 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -4.54% | -3.16% | -0.55% | 31 | 27 |
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -34.08% | -5.94% | 4.70% | 31 | 30 |
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 15.61% | 3.60% | -3.97% | 31 | 2 |
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
图5：天弘精选07年10月以来仓位变化
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*数据为德圣基金研究中心测算，仅供参考
海富通股票：长期表现不佳
海富通股票基金长期的表现属于中庸。在牛市下收益能力并不突出，而在暴跌中净值跌幅则毫不客气(表2)。从季度表现来看，该基金很少超过平均水平，而在08年以来的投资失误更是使业绩进一步下滑。
从仓位变化来看，海富通股票基金在此轮大跌中也极少进行主动的仓位调整，反而是有一些波段操作的迹象(图2)。基金经理以小幅结构调整的方式应对大跌，显然对市场下跌趋势的判断不足。在持仓结构上，海富通股票基金调整的步伐也比较缓慢。持仓品种大多为基金主流品种，但配置思路上并不清晰，对持仓组合的结构调整也效果有限。
基金目前仍是保持中等规模，资产规模为59亿元。从规模来看基金的投资应具有较好的灵活性，但基金长期业绩平平，今后的投资预期一般。
表19：海富通股票07年以来在各市场阶段的表现
| 起始日期 | 截止时间 | 收益率 | +/-同类型 | +/-股票市场 | 同类型数量 | 同类型排名 |
| 2006-12-29 | 2007-10-15 | 111.11% | -10.82% | -70.64% | 111 | 99 |
| 2007-10-15 | 2008-1-16 | -3.11% | 0.87% | 0.88% | 140 | 74 |
| 2008-1-16 | 2008-4-22 | -36.13% | -3.78% | 2.65% | 148 | 123 |
| 2008-4-22 | 2008-4-30 | 15.21% | 1.38% | -4.36% | 153 | 52 |
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图6：海富通股票基金07年10月以来仓位变化
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
*数据为德圣基金研究中心测算，仅供参考