德圣基金研究中心 德圣研究团队
对基金投资者来说，要根据股市的短时波动来决定基金买卖是困难的事。但是，了解大的趋势变化，对于基金组合策略来说却是必不可少的前提。眼下的股市处在怎样的区域，未来的大趋势可能如何，是决定基金组合策略方向的基础。
股市底部区域基本形成
在7月3日上证指数创下本轮调整的最低点2566点后，股市进入了一个相对缓和的阶段。目前股市处于何种。几个决定趋势的关键要素是：
宏观经济“软着陆”可能性较大
在面临众多内忧外患的情况下，宏观经济会走向何方是决定股市前景的最关键因素。面临内外失衡的复杂环境，经济增长的动力是否会受到削弱，宏观经济政策面临着两难选择。普遍的预期是，下半年货币政策继续从紧，价格体系调整加速，但通胀形势缓和有可能使政策着眼点由防通胀，防过热适度转向控通胀，保增长。同时国际经济环境也可能从眼下的不利因素中有所缓和；油价见顶、美元贬值放缓、美国加息可能性加大，都意味着最糟糕的外部环境可能有所缓和。考虑到中国经济增长的根本动力没有受到严重削弱，一系列经济调整措施使宏观经济软着陆的可能性较大，经济出现大幅下滑的硬着陆可能性很小。因此，在下半年对于宏观经济过度悲观并无必要。
盈利下滑趋势确定，但基本已在股市反映
经济增长趋弱必然会反映在企业盈利下滑上。可以肯定的是下半年起上市公司盈利下滑将会更加明确，趋势将会持续到2009-2010年。尽管未来盈利仍有较大下调风险，但只要经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业(石油石化、银行等)趋势看，A 股整体盈利09年转为负增长的可能性较小。预计08、09年上市公司整体盈利增长有望保持在20%和10%。应该说，股市的大幅下跌，已经反映了悲观的预期。
估值水平已基本合理
在考虑盈利增长放缓甚至下滑的悲观前景下，股市的估值水平也已接近底限。在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。如果短期盈利增长预期回落至0-10%的水平，对应的合理估值水平将会下降到12-19 倍的区间内。当前(2800点左右)的市场估值(08期动态市盈率19 倍)已经反映了投资者对经济和盈利放缓回落的预期，对应着未来5 年平均6%的盈利增长。2500点左右大概对应着09年15倍的动态估值，有较大的可能处于估值下限。
即使考虑到未来经济的不确定性，即使基本面最糟糕的情况下，结合投资者过度反应的因素，股市的底部在2500点以下的下跌空间也比较有限。这在本专栏6月的评论《根据点位决定基金组合策略》中已有分析。
投资者心理渐趋稳定
我们说股市的底部是由最悲观的投资者决定的，这些决定底限的投资者很可能是来自小非投资者。目前股市出现的积极信号是，股价下跌已达到或接近产业投资者认可的空间。二季度中出现了不少大股东通过二级市场增持股份的情况，对此是有力的证明。此外，小非投资者合理减持的区域也接近底限。
基于以上几个关键因素的判断，我们认为股市在2500附近形成趋势性的底部区域，这与6月本专栏的一篇评论《根据点位决定基金组合策略》中的判断相同。在底部区域持有的风险已经降低。具体而言，结合三季度奥运的时间窗，股市再创新低的可能性很小。
趋势仍不确定，短期反转无望
在看到股市的底部区域后，是否意味着投资者可以从极度悲观转向乐观呢？我们认为眼下也没有到盲目乐观的时候。虽然看见底部，但趋势仍不确定。在奥运之后，仍有诸多潜在的负面冲击。一是下半年很可能加息；二是以油价、电价等资源价格为主体的价格体系还会继续调整，不排除加大调整的力度；三是企业盈利增长将继续下滑，货币政策将会继续从紧。这些预期虽然已经反映到对底部的估计中，但仍然很可能带来阶段性冲击。表现在股市上，反复震荡筑底不可避免，即空间到位，时间未必到位。
阶段性缓和意味着结构性投资机会
在逐步明确未来对宏观预期，股市震荡筑底的过程中，下跌探底后很可能会有阶段性的缓和。决定阶段性投资机会的因素有：
跌到底部后的自然反弹：下跌探底后不少行业和股票的估值重新回到低位；投资者过度反应将带来纠偏性的投资机会。
内外部环境有所改善：主要体现在油价显露见顶迹象，美股反弹，国际投资环境有所缓和；
奥运因素：奥运维稳因素看似已经在股市上发挥作用。我们认为奥运本身不构成对股市基本面的任何支撑，但是下跌到位使得奥运成为股市修复创伤的契机。
行业基本面趋势的变化：不同行业基本面变化趋势将更加明朗；也有一些行业因为宏观形势的改变可能出现变化，尤其是与调控政策关系密切的行业，如价格管制行业等。
阶段性的投资机会中，普涨的趋势性投资可能性不大。而对结构性投资机会的把握则更加，只有那些对市场变化敏感，投资上具有一定前瞻性的基金才有可能有效把握。
专题二：二季度基金表现与三季度前瞻
众多因素扼杀了二季度股市的反弹，使得印花税行情昙花一现。在这种情况下，二季度偏股基金的整体表现仍然黯淡；但整体策略上越来越谨慎使得基金净值跌幅小于股市。
如图1所示，由于平均仓位略为下降，各类型基金净值跌幅有所收窄。二季度股票型基金净值下跌19.25%，相当于沪深300指数的73%；偏股混合基金净值平均下跌17.94%，为沪深300指数的68%；配置混合基金净值跌幅为沪深300指数的57%。各类型基金净值下跌与沪深300指数跌幅之比与基金平均股票仓位比例基本相当，说明整体上基金的结构配置调整效果并不显著。
但从基金内部来看，净值表现分化很大。在一季度迅猛下跌后对二季度股市表现仍保持谨慎的基金，净值下跌相对较小；而对二季度反弹报以高期望的基金，则仍然收获苦果。二季度主动管理的偏股基金中，跌幅最大的是南方高增长，净值下跌28.18%；此外跌幅榜前列的大多是被动管理的指数基金。净值下跌较深的基金，仍然以高仓位和滞后的结构调整为特征。同时，部分基金对于股市见底判断过早，对反弹行情预期过于乐观
抗跌性较好的可以分为两类基金，一类是通过极低仓位回避风险的；抗跌榜排名前列的大多是这类基金，如荷银预算、盛利配置等；一类是结构调整效果突出，辅以轻仓策略的基金，这类基金如交银稳健、国海弹性。
图1：2008年各阶段基金分类型业绩表现
各类型基金平均业绩为德圣基金净值指数涨幅
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
表1：二季度偏股方向基金业绩表现前5+后5
| 基金代码 | 基金名称 | 基金类型 | 收益率 | +/-同类型 | +/-基础市场 | 同类型排名 | 同类型数量 |
| 162205 | 荷银预算 | 配置混合 | -3.37% | 11.69% | 22.20% | 1 | 31 |
| 310318 | 盛利配置 | 配置混合 | -3.90% | 11.16% | 21.67% | 2 | 31 |
| 050007 | 博时配置 | 配置混合 | -6.08% | 8.98% | 19.49% | 3 | 31 |
| 519690 | 交银稳健 | 偏股混合 | -6.40% | 11.54% | 19.17% | 1 | 57 |
| 002001 | 华夏回报 | 配置混合 | -7.36% | 7.70% | 18.21% | 4 | 31 |
| 510880 | 红利 ETF | 股票型 | -26.66% | -7.41% | -1.09% | 145 | 149 |
| 519994 | 长信金利 | 股票型 | -27.02% | -7.77% | -1.45% | 146 | 149 |
| 161604 | 融通深 100 | 股票型 | -27.38% | -8.12% | -1.80% | 147 | 149 |
| 160106 | 南方高增 | 股票型 | -28.18% | -8.93% | -2.61% | 148 | 149 |
| 159901 | 深 100ETF | 股票型 | -29.26% | -10.01% | -3.69% | 149 | 149 |
数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)
三季度，我们对偏股基金的业绩预期总体上仍然偏谨慎。偏谨慎的意思是基金大面积取得盈利的可能性很小，但基金的整体业绩将明显强于二季度。部分基金将有取得正收益的可能。最坏的时期过去，意味着单季平均净值下跌近20%的情景不太可能再出现；但基金之间的业绩差异仍将巨大。其原因是在分歧剧烈的转折时期，方才能够显出基金经理间投资能力的高下之分。