上投摩根：经济成长仅微幅放缓　投资展望维持乐观

　　因美国次贷风暴事件，亚洲股市于2007年7月经历一波大幅向下修正后，随即于10下旬纷纷再创下历史新高价位，但由于银行等金融业因信用市场紧缩所产生的亏损及影响程度超乎市场原先猜测，在投资信心严重不足之下，亚洲股市跟随美股走势于10底再次重挫。MSCI 亚太不含日本指数自历史高点(10/29-11/27)共计下跌10.1%，并导致第四季以来呈现下跌2.7%，中国因资产泡沫风险增加，政府随时有祭出经济调控之不确性存在，再加上港股直通车方案暂缓，香港及上证指数10/29以来亦分别重挫约14%及15%；印度尼西亚股市则因为通胀预期降低，和能源价格高涨因而提高国内购买力复苏，股市逆势抗跌，自第四季以来上涨11.4%，累计2007年以来涨幅更达到45.6%，绩效仅次于中国股市。

　　尽管美国次贷市场所引发的全球信用市场紧张正持续发酵，但近几年新兴亚洲国家经济发展的结构已有所转变。首先，大部分国家财务状况已大幅改善，国家整体财政赤字亦降至相对低水位，此将有助于民间消费及政府支出的发展。其次，根据IMF报告显示，近三十年新兴亚洲国家的主要出口市场已由美国逐渐转向亚洲，新兴亚洲对美国出口占总出口的比重已由1973年的15.1%降至2006年的11.9%，同期间对中国及印度的出口比重则由2.0%大幅增加至14.5%，因此在美国经济放缓、消费力道萎缩之际，亚洲经济仍不致因美国经济走弱而大幅降温。

　　基于对美国经济2008年将出现软着陆的预期上，IMF猜测新兴亚洲2008年GDP成长率将由2007年的9.2%暖和下滑至8.3%。出口成长速度微幅放缓，但投资和消费稳健向上，企业获利前景持续看好(JPMorgan猜测亚太不含日本2008年企业EPS成长率为11.8%)，将是2008年新兴亚洲国家的发展模式。因此，我们对新兴亚洲市场投资展望维持乐观。

　　亚洲对美国经济依靠程度降低 / 投资及消费保持稳健成长 / 物价暖和成长但上行风险提高

　　2008年亚洲经济微幅趋缓，但投资及消费维持稳健发展

　　近几年新兴亚洲国家经济发展的结构已有所转变，首先，大部分国家的财务状况已大幅改善，国家整体财政赤字亦降至相对低水位，此将有助于民间消费及政府支出的发展。其次，根据IMF报告显示，近三十年来新兴亚洲国家的主要出口市场已由美国逐渐转向亚洲市场，新兴亚洲对美国出口占总出口的比重已由1973年的15.1%降至2006年的11.9%，同期间对中国及印度的出口比重则由2.0%大幅增加至14.5%，因此在美国经济放缓、消费力道萎缩之际，亚洲经济仍不致因美国经济走弱而大幅降温。

　　基于对美国经济2008年将出现软着陆的预期上(JPMorgan猜测美国步入衰退的机率为30%)，IMF猜测新兴亚洲2008年GDP成长率将由2007年的9.2%暖和下滑至8.3%，出口成长速度会微幅放缓，但投资和消费稳健向上，将是2008年新兴亚洲国家的发展模式。然而，虽然2008年新兴亚洲各国经济成长率之猜测值普遍下滑，但绝大部份国家的GDP成长率仍处于或接近潜在成长率。

　　整体物价维持稳定成长，但原油、食品及劳工短缺问题使得通胀风险提高

　　在物价方面，除中国、印度及澳洲的通胀指数已显著攀升外，其余市场的物价涨幅目前仍属暖和，整体而言2008年亚洲区物价将保持稳定成长。推升亚洲国家通胀的主要因素是来自食物供给面压力，以及全球原油价格的高涨，但目前二者并未造成新兴亚洲核心通胀的大幅上升，主要是因为大部分亚洲新兴市场政府乃掌控重要物资价格并进行补贴。另外，近几年此区域在对抗通胀上亦有结构式转变，包括大量低成本及相对高技术工人拥入就业市场，区域内及区域间的劳动者移动性增加，以及目前薪资涨幅仍属暖和。未来只要中国及其它低成本国家持续提供大量劳动供给，整体的进口价格应可继续成为抑制通胀的要角。换言之，未来新兴亚洲在通胀议题上，最大的风险是来自于劳工以及生产产能的短缺。只要核心通胀受到控制，亚洲各国央行紧缩货币的速度也可放缓，JPMorgan预期2008年中国至少将再息27bps，台湾再升息25bps，其它国家则维持不动。但是，另一个值得留意的现象是，国际资金大量流入亚洲市场，造成各国之国际收资帐产生大量盈余，进一步导致各国当地流动性提高，推升房地产及股票价格大涨，后续所产生的不确定性亦会增加通胀的上档风险。

　　东北亚：中国经济成长持续强劲，港台韩股市受惠看升

　　中国经济维持强劲成长，带动香港股市上扬
中国2007年前三季GDP成长11.5%，在官方紧缩货币影响下，Q3成长速度已略微放缓。判定未来几季中国政府将续续实行经济调控，同时在外部需求减缓下，我们预期中国固定投资及出口成长将进一步稍微减速。但在家庭所得稳定成长和政府策略性提振内需消费的双重支撑下，民间消费市场将保持稳健成长。另外，企业税制改革－内外资企业税率统一，将刺激2008年财政税收增加，JPMorgan猜测2008年中国GDP将由2007年的猜测值11.4%微幅下滑至10.5%。但是在国内流动资金过剩以及固定投资偏快之下，中国经济确实仍存在过热风险。

　　通胀部分，在2007年8月CPI成长6.5%创近11年来新高后，9-10月物价数据显示目前通胀风险仍维持高档，其中食物及猪肉价格飙涨为主因。短期由于货币市场之流动资金仍然过剩，通胀风险不易解除，但长期JPMorgan则预期2007全年度CPI将成长4.3%，2008年会逐步下滑至3.8%，主要乃是认为2008年猪肉供给将恢复稳定，增加小麦、蔬菜等进口亦有助于缓和食物价格的上扬，其它一般消费品在生产产能充足之下，价格成长有限，而其它重要服务价格主要是由政府所控管。劳动市场部分，我们亦不认为薪资成长将加速通胀上升，原因是劳动生产力提升及资本密集度增加所致。

　　货币政策方面，预期未来几个月人民银行将至少再升息27bps，并将金融机构存款预备率由目前的13.5%(11/26)上调至15%，同时配合行政手段联合抑制通胀预期和降低经济过热风险，将实质存款利率由负导正，进而控制资产泡沫化风险。在人民币汇率部分，考虑对实质经济的影响及资金控管，推测人民币继续缓步升值的机率最高。而在资金流动管制部分，分析仍将朝自由化迈进，藉此得以舒解国内资金流动过剩问题，QDII及DII方案将来仍会持续展开。

　　2008奥运虽然带动过去几年中国在基础建设等固定投资强劲成长，但活动结束后中国整体经济在家计部门、企业、出口商和政府部门贡献下，仍将会保持稳健成长。因此对中国经济展望维持乐观，尽管目前中国股价已不便宜，但由于中国股市在企业获利强劲成长下PEG(市盈率/盈余成长率)仍偏低，建议投资人选择投资和中国内需发展关连度高的产业公司(如消费、金融和能源等)之基金布局。JPMorgan猜测中国企业2008年平均EPS成长率达24.7%，目前猜测市盈率为23.5倍。而香港则因与中国连动，经济展望亦持乐观预期，JPMorgan上调2008年恒生指数目标价至35,000。