牛市环境下，投资者往往高估上市公司业绩的增长速度，而分析师发布的猜测报告也起到推波助澜的作用；假如说这是过于乐观导致的或可谅解，若是由于对研究对象财务数据视而不见或对新会计准则的变动学习不够，则是态度问题了。以华泰股份为代表的现象，当引起重视
作者:本刊研究员 孙旭东/文
2007年10月20日，华泰股份(600308)公布了第三季度业绩报告。随后的一个交易日，华泰股份大跌8.84%，而当日上证指数的跌幅只有2.59%。其实，华泰股份的业绩并不差，前三季度实现净利润1.11亿元，与上年同期相比增长8.92%。
那么，华泰股份股价何以暴跌呢?此后一些券商点评认为，华泰股份业绩低于预期。若果如此，为何分析师对华泰股份的盈利预期那么高呢?
我们分析原因可能是:分析师的业绩猜测过于乐观及对新会计准则学习不够。
业绩低于预期
2007年前三季度，华泰股份实现每股收益0.70元，其中第三季度为0.20元。根据WIND资讯的数据，在发布三季报前，机构猜测华泰股份全年每股收益平均值为1.08元。也就是说，假如要达到分析师的猜测值，华泰股份四季度要实现每股收益0.38元，几乎是三季度的两倍。
8月25日华泰股份公布半年报后，分析师对它的盈利猜测有了大幅提高，表现在图1中为1个月前的每股收益平均值由0.9623元上升到1.0796元，上升了12.19%。
假如要搞清楚分析师为什么调高华泰股份预期，选择在半年报和三季报之间的研究报告作分析较合适。我们重点分析两份报告，其中一份(下称Z报告)完成于9月17日，猜测华泰股份今年每股收益为1.32元;另外一份(下称H报告)完成于9月18日，猜测华泰股份今年每股收益为1.00元。
前三个季度，华泰股份归属于母公司所有者的净利润为3.81亿元，而Z报告猜测公司2007年全年归属于母公司所有者的净利润为7.22亿元，H报告为6.51亿元。那么，只有华泰股份四季度实现归属于母公司所有者的净利润3.40亿元或2.70亿元，才能达到分析师的猜测值。这意味着四季度公司实现的利润要达到全年的47.15%或41.42%，从华泰股份近三年的历史情况来看，四季度的利润不超过全年的30%，可以说华泰股份业绩很难达到分析师预期。
过于乐观
三季报公布后，分析师的点评报告将华泰股份业绩逊于预期的原因，主要归结为原材料价格上涨。
以国金证券为例，其报告认为，“虽然上半年四五月份新闻纸主要生产企业联合提价给市场带来新闻纸利润提升的预期，事实上新闻纸价格也从年初的4300 元左右上升到目前的4700-4800元(均指含税价)，但是美废11#更是从2007 年1 月份152 美元、6月份188 美元上涨到目前的213 美元。”
在Z报告中，分析师显然过于乐观。报告尽管也做了风险提示，认为未来两年，“预计新闻纸市场将持续供过于求的局面，原材料再生废纸的价格可能仍将上涨，对公司的生产成本造成一定影响。”
但其投资要点却是:“7月份以后国内新闻纸价格开始提高，预计下半年新闻纸价格将继续走高，保守估计，公司的毛利率有望从目前的22%提升到明年的24%。”在具体的盈利猜测中，分析师更是将2008年和2009年华泰股份的毛利率猜测到了26.5%和26.7%。看来，至少是在盈利猜测中，分析师没有充分考虑原材料价格上涨对华泰股份毛利率的负面影响。
从近年的历史数据看，华泰股份毛利率呈逐渐下滑态势。在1997年到2006年长达10年的时间中，只有3年毛利率同比上升，而且不曾有过连续两年毛利率上升的情况。
华泰股份的治理层也为此感到苦恼，在半年报“公司在经营中出现的问题与困难”部分中如此陈述:“报告期内，公司主导产品新闻纸价格持续低迷，主要原材料再生废纸的价格受市场影响，价格波动幅度较大，对公司生产成本有一定影响。
“针对生产经营中出现的问题和困难，公司主要采取了以下措施:积极发展林纸浆一体化项目。报告期内，公司的林纸浆一体化项目已获得国家发改委核准。项目建成后，将为公司发展提供价格稳定、质量优良的造纸原料，即降低公司的生产成本又减少公司原材料境外采购集中度。
“调整公司产品原料结构，在保证公司产品质量的前提下，加大废纸用量，减少木浆用量，降低生产成本。积极发展上游产业，形成造纸产业链，降低生产成本的同时提高公司竞争力。”
在华泰股份降低生产成本的上述三项措施中，能够立竿见影的恐怕只有第二项，不过，其成效却不见得会有多大。这是因为华泰股份的主要原材料已经是再生废纸，而且加大废纸用量无疑也会增加原材料境外采购的集中度。
2007年上半年，华泰股份向控股股东华泰集团定向增发股份购买了四家化工公司的股权可以视为公司积极发展上游产业的一大举动，其毛利率也因此有所提升。
华泰股份还将公开增发，募集资金将用于建设东营协发化工有限公司50万吨/年离子膜烧碱项目和林纸一体化项目，前者仍然是发展上游产业的举措，其产品将主要用来供给杜邦公司和华泰股份自身。此外，华泰股份还与安庆市政府签署了一项年产30万吨漂白商品木浆林纸一体化项目的框架协议。
由以上举动可见，降低成本确实是华泰股份当前和今后的工作重点，不过，无论是公开增发项目还是安庆项目短期内都还不会产生效益。
在Z报告中，分析师猜测公开增发项目中的离子膜烧碱项目要到2009年底才投产，林纸一体化项目“公司于2001年上报国家发改委，由此看来，公司早已规划进军上游原材料领域。至于经历了较长的审批时间和市场变动之后，公司是否会按原计划生产铜版纸及项目将会如何实施等暂不考虑。”安庆项目则是“预计2009年可投产，2010年开始获得收益。”
也就是说，在盈利猜测中分析师应该没有考虑华泰股份上述中长期项目对公司毛利率的改善作用。假如是这样，猜测华泰股份2008、2009年毛利率持续上升只能归结于分析师过于乐观了。
新会计准则学习不够
新企业会计准则已经于今年开始正式实施，但是在Z报告和H报告中无论是历史数据还是盈利猜测都还是采用旧准则下的报表格式。虽然这样做可以方便报告使用者与历史数据作比较，不过，是否也或多或少地表明分析师对新准则把握得不够呢?