曾令尉
2007年10月24日南风化工发布公告，称其实际控制人变更为中国盐业总公司。新东家承诺，将把南风化工建设成为全国最具竞争力的盐化工生产基地。在深入分析南风化工和中盐业务之后，分析机构认为南风化工的企业价值并不能因此产生质的飞跃
作者系领优资本总裁，领优资本是一家专注于投资中国大陆高成长企业的PE管理公司。
波音737客机注重稳定飞行，因央企重组概念被投资者看好的南风化工(000737.SZ)却一点也不像737，在其重组消息发布后先涨停，再跌停，惹人遐想。
新东家中国盐业总公司(以下简称中盐)承诺，将在五年内总投入53亿元人民币，将南风化工的国有控股公司中盐运城盐化(集团)有限公司建设成为全国最具竞争力的盐化工生产基地。而且中盐要整体上市，被收编的南风化工有可能被中盐借壳。
南风化工这架“737”能否就此起飞？投资者对南风化工的想象空间被迅速放大。
在深入分析南风化工和中盐业务之后，我们认为中盐借南风化工整体上市的可能性极小，甚至中盐亦有可能无力兑现对南风化工的53亿投资承诺。仅仅换了一顶央企的帽子，并不能使南风化工的企业价值产生质的飞跃。
要想甜，加点盐
2007年10月24日，在股票连日攀升之后，南风化工背后的神秘面纱终于揭开。山西运城市人民政府将把南风化工控股股东山西运城盐化局的国有产权无偿划转给中国盐业总公司，重组后的山西运城盐化局将获得中国盐业巨额资金注入。
南风化工公告称，2007年10月23日，运城市政府与中国盐业签订了《运城市人民政府、中国盐业总公司合作框架协议》。根据这一协议，运城市政府将其拥有的山西运城盐化局的全部国有产权无偿划转给中国盐业，重组后山西运城盐化局成为中国盐业的下属企业，仍保留独立的法人地位，拟更名为“中盐运城盐化(集团)有限公司”。这意味着，南风化工的实际控制人，将由运城市国资委变更为中国盐业。
令投资者更加心动的是，根据上述协议，中盐将对中盐运城发展进行长期规划，预计五年内总投入53亿元人民币，将中盐运城建设成为全国最具竞争力的盐化工生产基地。
央企收编
资料显示，作为国资委监管的央企，中盐集盐业生产、销售、科研为一体，是全国食盐生产经营的主体，也是中国盐行业的领导企业。截至2007年9月拥有36家全资和控股子公司，2006年盐产量达到1026万吨，占全国的20%，其中食盐产量215.7万吨，占全国食盐产量的25.4%。
入主南风化工之前，中盐总经理茆庆国在接受媒体采访时曾表示，“中盐下一步的工作重点是改制上市，目前中盐已成立了专门机构进行上市前期的准备工作；在国内市场方面，将以产业结构升级为主线，以资产运营和资本扩张为手段，加速整合行业资源。”
茆庆国的表态和国资委的“央企整体上市”的方向一致。在2007年12月18日召开的中央企业负责人工作会议上，国资委主任李荣融说，2008年将继续鼓励支持中央企业在境内外上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，要通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司。
为此，2007年被视为央企整体改制元年，中国中铁实现了主业资产整体上市，中国远洋、中国神华、中国石油、中国铝业等6家央企先后从H股回归A股，鞍钢股份、中国船舶等12家企业境内增发、配股。
此前，中盐已经控股一家上市公司兰太实业(600328)。而根据证监会“一个集团内不能以同类业务分拆上市”的规定，中盐并不具备IPO的条件。如此一来，借壳上市，尤其是借刚刚纳入帐下而且承诺投入巨资的南风化工之壳，就成为顺理成章的猜想。
中盐的资产
盐业是一个不受关注的行业。尽管是国资委在盐业的唯一央企，但中盐对多数投资者而言是一个陌生而神秘的企业。
中盐成立于1950年，是国内最大的盐生产、销售企业，2006年主营营业收入51亿元。公司有三大业务板块：食盐、工业盐和盐化工。在各业务板块中，食用盐的收入和盈利稳定，工业用盐的收入和利润贡献最高，随着盐化工板块及板材业务上升，前两者收入比重下降。(见图1)
在食盐领域，中盐是市场经营主体，但也身兼行业管理职能。我国实行食盐专营制度.中盐总公司受发改委委托，负责国家食盐生产许可证的发放和年度计划编制，落实食盐专营，组织全国食盐生产。
2006年我国消费食用盐900万吨，中盐生产其中的215.72万吨，占全国的24%；这构成了中盐公司的稳定收入。
工业用盐从1995年开始市场化生产，国内生产厂商众多，价格不断下降；2003年以来中盐利用价格低迷的时机收购了盐业系统的部分公司，近年来的市场占有率不断上升。
在中国的盐化工行业中，氯碱工业和纯碱工业是主体，而精细化工则是盐化工的发展方向。中盐将盐化工作为其重点发展领域，依托其原盐资源和原料优势，已形成三大盐化工基地——内蒙古吉兰泰盐化基地、湖南株化基地和江苏镇江、金坛基地。未来3年，中盐计划斥73亿元巨资发展盐化工项目。(见表1)
南风化工的资产
再说说南风化工。曾有人给出一个等式来说南风化工的企业价值：南风化工=钾盐基地 世界第一的芒硝基地 “中国死海”旅游。这三个概念中，就现阶段来看，仅有芒硝的评价是货真价实。
从市场供需来看，钾肥有比较好的市场前景。但这与南风化工关联度不大。
用于钾肥生产的钾盐资源全球分布严重不均，据报道我国仅占世界资源总量的1.63%。2005年国内钾肥缺口达80%，我国未来大型钾肥项目2009年达产后，仍有62%的缺口。有证券公司分析说，随着国家对钾盐湖开发力度的加强，相关企业的受益程度明显得到提升。其中包括股价高企的盐湖钾肥和冠农股份等。
但是仔细翻看南风化工业务，尽管南风化工号称有中国最大的硫酸钾生产基地，但其钾肥业务只占公司业务比例的很小部分。以2004年单独披露的硫酸钾肥数据为例，南风化工硫酸钾和复肥收入0.77亿元，毛利亏损295万元。而当年南风化工总收入为26亿元，硫酸钾部分不到3%。且截至2006年南风化工对生产硫酸钾肥的山西钾肥有限公司(南风化工同中国烟草总公司于2000年合资组建，南风控股51%)的累计投资损益亏损达5920万元。
南风化工产品众多，品牌繁多，但最主要的产品是洗衣粉和元明粉，二者收入占总收入的66%。(见图2)。南风化工真正的核心业务还是无机盐产品(包括元明粉、硫化碱和AES)和洗涤用品，2006年营业收入数据显示，日用化工产品占比49%，无机盐占比35%。
此盐非彼盐
需要特别提示的是，南风化工的“盐化工”和中盐的“盐化工”有很大的差别。此盐并非彼盐。
南风化工集团拥有的运城盐湖面积为132平方公里，号称中国最大的硫酸钠型内陆盐湖。这个盐湖最主要资源是芒硝，化学名称叫十水硫酸钠。芒硝经脱水处理后成为无水硫酸钠，俗称“元明粉”。南风化工元明粉产销量目前是世界第一，据报道2006年南风元明粉产量约180万吨，占国内总产量22%，以元明粉为基础原料，南风化工又生产了硫化碱和AES等深加工产品。
只是这个世界第一的含金量有限。从加工工艺来说，元明粉的加工技术含量不高，产品附加值低。从资源储备来说，我国芒硝储量约200亿吨，居世界首位。除了运城，在青海、四川、内蒙古、江苏、湖南等地均有大量芒硝储量。
从中盐已投资项目来看，中盐的盐化工产品主要是纯碱、烧碱、盐酸、PVC等，精细化工产品以无机氯产品为主。这些产品的原料主要是氯化钠，经过电解等工艺流程制成。
一边是硫酸钠(南风化工)，一边是氯化钠(中盐)，不同的资源禀赋决定了中盐和南风化工的“盐化工”业务不具备相关性。
而就在中盐和运城盐化局签订协议当日，南风化工副总经理、董事会秘书朱奇立还表示，“未来南风化工的定位依然是以无机盐为主，中盐进入后应该也不会改变这一主要方向。目前，国内外市场上对元明粉需求的不断提高，中盐的进入有助于帮助南风化工将这一块业务做大。”
这样以来，在央企“突出主业”的要求之下，中盐将业务装入相关性很小的南风化工的可能性就更小了。
“迷你”央企债台起舞
“五年内总投入53亿元人民币，将南风化工的国有控股公司中盐运城盐化(集团)有限公司建设成为全国最具竞争力的盐化工生产基地。”
中盐的承诺言犹在耳，但冷静分析就会发现，53亿的投资更可能是谈判时的筹码，而不是真正的业务需要。
前面讲到，南风化工的主要资源是芒硝，芒硝是元明粉的原料。那元明粉能用来做什么呢？
元明粉是一种基础化工原料，其最大的用途就是作为洗衣粉的填充剂，我国目前生产的元明粉约有七成用于洗涤剂和硫化碱工业。这也是为什么南风化工的洗衣粉产品是它的主要产品的原因。在过去的6年里，用途稳定的元明粉的内需和出口量基本上以10%的速度增长。根据《中国化工报》2007年4月19日文章预测，未来10年，市场对元明粉的需求还将保持这样的增长速度。
在南风化工所有产品中，元明粉的毛利率最高，为36%，这是其坐拥运城天然盐湖所带来的资源优势。南风化工的元明粉除自用外，还同时供应宝洁、联合利华等外资日化企业。但日化产品市场竞争激烈，南风化工旗下的“奇强”系列洗涤产品的毛利率仅有10%左右。
在目前的“硫酸钠型盐湖——芒硝——元明粉——洗衣粉”的产业链条上，南风化工有超稳定的产业布局。在芒硝的市场需求没有巨大改变的情况下，我们丝毫看不出投入53亿巨资能做什么。
此外，即便是有53亿资金需求，以中盐目前“地主家也没有余粮”的财务状况，筹集这些资金颇有难度。
贵为中字头央企的中盐实际上是巨人中的小个子。2006年度159家中央企业销售收入8万亿，利润7564亿元。而同年中盐销售收入51亿，利润仅1.5亿。(见图3)
即便是这样的收入规模，还是依靠最近2、3年大规模并购和投资形成的。
在国资委推出的“央企重组路线图”中计划，到2010年将159家央企缩减到100家。在此背景下，央企纷纷以增资扩股、收购资产等方式扩大规模。中盐也自然不甘落后。2005年3月，收购(无偿划转)内蒙古吉兰泰盐化公司64%股权，实际控制兰太实业(600328)；2006年10月，中盐镇江盐化、上海氯碱化工和镇江政府成立盐化工基地，共投资28亿元；2007年5月增资控股(占65%)原湖南株洲化工集团有限责任公司，中盐株化成立。
迅速投资，迅速扩张，但同时也迅速地透支了现金创造能力。分析中盐现金流向，可以看到中盐通过不断举债支撑对外投资，使其资金链条极其紧张，总体偿债能力弱化。(见图4)
2006年中盐的资产负债率为62%。较之2005年70%的资产负债率降低不少。但依然比央企55.8%的平均资产负债率高出近7个百分点。(见表2)
承诺或成空
在国资委提升央企经营质量的大背景下，资产负债率的增减，也是考核央企负责人的重要指标之一。在2007年底举行的央企负责人工作会议上，李荣融表达了对部分企业偿债风险加大的担忧，李荣融指出，“少数企业过分依赖银行贷款扩大经营规模，短贷长投，也加大了财务风险”。
较之中盐承诺给南风化工的53亿元，中盐其他嗷嗷待哺的项目的资金需求更为迫切。2007年9月，中盐发行企业债券募集资金5 亿元人民币，全部用于兰太实业的控股公司中盐吉兰泰盐化集团公司年产40 万吨聚氯乙烯项目。项目总投资为40.70亿元，除发债募集资金外，项目的建造资金将全部来自公司自有资金，不足部分还将由银行贷款补足。
如此一来。借壳整体上市进行直接融资，无疑将成为中盐的必然选择。但主业和中盐相去甚远的南风化工，也并非中盐理想的借壳对象。-
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