本报记者 徐任重 实习记者 左林
一桩错综复杂的资产重组案例，随着湖南亚华控股集团股份有限公司(简称“ST亚华”，000918.SZ)的公告，宛如一幅画卷慢慢的展开，向资本市场展示了参与重组各方的极致智慧。
重组ST亚华
ST亚华是1999年在深圳证券交易所挂牌上市的公司，简称亚华种业，2006年更名为亚华控股。其主要经营业务为乳业、种业、生物制药三大板块。
在本次重组前，亚华控股在很长一段时间内，被以湖南鸿仪集团为首的“鸿仪系”所实际控制，成了这条资本“大鳄”的提款机，随着“鸿仪系”的倒台，重组ST亚华被第一大股东农业集团提上了议事日程。
第一步，中信资本入主。农业集团与中信信托投资有限责任公司(简称“中信信托”)于2007年3月20日签署协议，将所持上市公司股份全部转让给中信信托，合计总数6896万股，占股比例为25.3526%。而中信信托则是接受中信资本的委托代为持股的。
据查，中信资本成立于2002年，是一家专注中国的投资管理及咨询公司。中信资本总部设于香港。中信资本的创办股东为中信泰富有限公司(267.HK)和中信国际金融控股有限公司(183.HK)，各持中信资本50%权益。
至此，中信资本有了操盘ST亚华重组的话语权。只是上述股份并未过户，而是随着交易安排，在第二步方案执行时终止了协议。
第二步，股权分别转让。2008年4月28日，浙商集团和国大集团分别与农业集团签署了《股份转让协议》，受让农业集团持有的亚华控股2000万股、1696万股，占总股本7.35%和6.24%。同时，同在中信资本控制下的中信丰悦和中信和创分别受让农业集团、南山牧场持有的各3000万股。
至此，农业集团仅剩下ST亚华200万股，而中信资本已经控制了22.06%的股份，成为单一最大股东，而浙商集团和国大集团合计持有13.59%。
第三步，资产清理。ST亚华的资产清理主要是三个部分，一是将所拥有的乳业资产和其他实业资产出售给中信资本卓涛投资有限公司(简称“中信卓涛”)，同时接收上述资产的负债及人员；二是将生物制药资产出售给农业集团；三是将出售资产所得现金用于清偿公司全部债务(负债和或有负债)，这部分资金最后还剩下8000万元现金。
至此，中信资本已经按照既有约定，将ST亚华清理成一个只有8000万元现金资产，且没有任何实物资产、负债、或有负债和人员负担的“净壳”。
第四步，向新股东定向增发认购资产同时启动股改。成为“净壳”的ST亚华以每股3.9元的价格向浙商集团及其一致行动人定向发行92027万股新股，认购浙商集团及其一致行动人的房地产资产，ST亚华转型为房地产企业。浙商集团与国大集团向股东会提交股改方案，向其他股东支付每10股送2股的对价换取流通权。增发并送股后，浙商集团及其一致行动人合计持有ST亚华95319.81万股，占总股本66.04%。
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至此，浙商集团成为ST亚华的新的实际控制人。
中信资本的角色
中信资本在这场复杂的收购中斩获颇丰，不仅以2.14亿元(折合每股3.57元)的低价将总计6000万股股票收入囊中，更以5.7亿元人民币的代价收购亚华旗下婴儿配方奶粉及乳制品业务100%的权益。
亚华的乳业资产相当的优质，据ST亚华2007年年报显示，乳业方面实现主营业务收入11.6亿元，比2006年增长6.31%，已经连续9年实现盈利，对上市公司主营业务的贡献率达到80%以上。
亚华自1956 年创立“南山”品牌，目前位列中国前五大奶粉制造商及中国前十大婴儿配方奶粉知名品牌之一。“南山”奶粉在中国中部和南方地区占有领导地位。
而进行收购亚华乳业资产的主体中信卓涛，是中信资本旗下中信资本中国投资基金中的一只。
中信卓涛收购亚华乳业的目的，除了帮助ST亚华完成重组外，其最真实的目的是什么呢？作为中信资本旗下的私募股权投资基金(PE)，其身份令市场揣测其收购亚华乳业，是为了送将这个在中国排名第五的乳业公司送出境外上市。
但《财经时报》的调查发现，中信资本在这场收购中扮演的可能只是“操盘手”的角色，真正的受益人却是亚华乳业的竞争对手——中国排名第三的光明乳业(600597.SH)。
弃暗投明的好戏
2007年4月，刚刚完成重组的光明集团(又称“大光明”)在其发布的长期战略规划中称：“光明食品集团的核心业务一定要用全国、全球资源做全国、全球市场。”
光明集团旗下六大核心主业分别是乳业、糖、酒、休闲健康食品、食品分销和终端零售。
“根据光明食品集团既定的长期目标，我们将在2007年至2009年投入90亿元进行收购、兼并和整合工作。”光明集团副总裁葛俊杰在当时接受媒体采访时如是表示。
如此大手笔的收购，单枪匹马肯定是很难成功的，于是2007年8月间，光明食品集团便与中信资本签约，双方各出资10亿元，在食品领域展开投资。
当时，便有分析师提出：“此番合作中信资本仅仅起到财务投资者的角色，具体怎么投资都是‘大光明’集团的事情。”
大光明旗下以乳业为主营的光明乳业，在中国的乳制品行业中处于一个相当尴尬的老三的位置，第一集团中，伊利(600887.SH)、蒙牛(2319.HK)以收入超百亿元的规模，牢牢把持住前两位的位置，光明乳业2007年乳制品收入64亿元的数字跟第四、第五名相比，又高出许多，典型的“比上不足，比下有余”。
而外资合作方达能集团的退出，转而与蒙牛合作，更让光明乳业用3年时间实现年销售收入突破百亿的战略目标“雪上加霜”。实现百亿的销售收入，意味者光明乳业在3年间的复合增长速度必须至少保持18%的水平。
要实现这一增长速度最基本的做法就是扩大产能、增加销售两种途径。但是奶源成本、人力成本以及销售费用的上涨都不利于光明乳业实现目标，除此之外，行业内的并购是最快捷的实现目标的方式，但是在年报中，光明乳业的董事会认为，“资本市场价格的虚高不利于乳品行业的进一步整合。”
纵然面对诸多困难，光明乳业仍制定出要在2008年实现乳制品销售收入76.68亿元的目标，这增加的12.68亿元的销售收入与亚华乳业近12亿的年销售收入如此接近，难道只是巧合吗？
中信资本、亚华乳业、光明集团，这一个个原本不相关的公司，被一份份协议串连了起来，其中的复杂关系也越发明朗，中信资本作为PE，注定了不会是亚华乳业的最终控制人；而在明知中信资本已经主导了ST亚华的重组之后，光明集团和中信资本用于食品领域投资的20亿元也绝不是摆阔的举动；亚华乳业的收购主体中信卓涛2007年7月23日的成立时间与光明集团、中信资本2007年8月9日签署合作协议的日期如此接近，还正好一前一后。
这一切的看似巧合在经过串连后不由得让人明晰这一切的真实进程：中信资本集“编剧、导演和主演”于一身，拍出了一部睿智英雄带领深陷泥沼的亚华乳业弃旧主投“光明”的精彩好戏。
不过这部精彩好戏还遗留下两个悬念，其一是这一切精妙的安排和设计还需要有关机构的最后批准，其二是在《资产评估报告书》中，评估师们做了这样一段特别事项说明：本次拟转让的资产不包括“南山牌”系列商标，企业目前也尚未明确未来乳业资产转让完成后，受让方对商标的使用方式和受让方如果使用原商标是否支付使用费。
中信资本如此处心积虑的精心设计，竟然还是没能把亚华乳业的品牌一次性拿下，在品牌认知度至关重要的乳品行业，没能拿下“南山”这个占据区域领导地位的品牌，不知是中信资本刻意留下的悬念，抑或是光明乳业自视甚高的托大。 (未经授权，不得转载)